华夏基金吴凡：被机构大举增持的固收择时派

导读：当上证指数站上3500点后，身边询问基金的朋友变得越来越多。但经历了过去三年的市场调整后，这一次更多人希望买到一个既有绝对收益特征，又能一部分受益于权益市场的产品。于是，我们想到了股债混合的固收+产品。

那么什么样的固收+产品值得推荐呢？我们看看过去一年代表“聪明钱”的机构资金都在买谁。根据Wind的数据统计，华夏基金吴凡参与管理的华夏希望债券，在2024年获得了41亿元的机构加仓，是机构投资者增持前三的固收+产品。这个产品不仅把最大回撤控制在-1%以内，而且实现了6.43%的绝对回报。

吴凡管理的多个产品都属于权益仓位10%以内的低波固收+。那么她是如何在控制回撤的约束条件下，又能实现较好的收益回报呢？带着这个问题，我们和吴凡做了一次深度访谈，发现她身上的几个特点：

1）自上而下的择时能力，是超额收益的主要来源。吴凡在仓位择时上，体现了很高的胜率。2020年初疫情爆发后的回调加仓，2022年初开始的低仓位运行，2024年三季度抄底转债，2025年4月关税调整后的抄底等等，吴凡把握住了过去几年的关键交易决策。

2）对风格和板块的择时能力。吴凡的择时，不仅体现在仓位，也体现在对风格的判断。比如说，2021年初吴凡的仓位大部分在小市值风格的股票上，在那一年取得了不错的回报。2025年吴凡也把握了表现更好的港股红利。

4）规避高估值的资产。在性格特征上，吴凡的风险偏好不高，持仓以低估值的转债和股票为主。比如说，2021年初高估值的核心资产，她就选择了逆风，没有去追高。通过规避高估值的资产，在市场波动中能够较好控住回撤。

5）把生活和工作平衡好。过去几年，我们越来越发现一个优秀的基金经理，是能够把生活和工作平衡好的。只有可持续的状态，才能真正长期。在投资之外，吴凡是一个热爱生活的人。Work Hard and Play Hard，很好体现在她的生活状态中。

作为16岁考入清华大学的吴凡，是新一代年轻基金经理的典范。她很真实、很勤奋、也很了解自己的能力圈。吴凡也极其幸运的，一毕业就加入了华夏基金，接受了系统性的投研训练。在访谈中，吴凡也多次提到了领导的信任和支持。在一个强大的团队文化下，一定能孕育出优秀的基金产品和基金经理。

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以下，我们先分享一些来自吴凡的投资“金句”：

1. 我的投资框架更多是自上而下的择时为主，自下而上的个券选择为辅，并且较少涉足高估值的品种

2. 择时不仅对应股票仓位，也对应板块和风格

3. 我个人之所以能做好择时，一方面受益于我自上而下的宏观能力，另一方面也和我没有行业偏见有关

4. 在系统性低估和系统性高估时，尽量做到反人性的操作

5. 在转债数量扩容后，我们自上而下的投资方式效率更高，条款博弈只能作为策略的补充

6. 红利资产内部的细分贝塔，收益率的差异是很大的

7. 我个人的理念是，工作一定要努力，放松的时候也要开心

自上而下驱动的择时策略

朱昂：你是华夏基金自主培养起来的基金经理，能否谈谈从2017年加入华夏基金后，你是如何一步步形成对固收投资的理解？

吴凡 我是2017年从清华大学毕业后，直接校招加入华夏基金。我先做了半年的宏观研究，培养了自上而下的大类资产研判能力。中国债券市场的变化和宏观基本面、货币政策息息相关。形成宏观视角后，是做好固收投资的基础。

2018年初，我转去做信用债的研究，包括信用策略和评级。由于我本科和研究生都是会计专业的，能够通过对财报的分析判断企业的道德风险。

2019年，我开始做转债的研究，2020年之后开始做股票的研究。这两类都属于固收领域的含权资产，帮助我把此前学到的自上而下和自下而上框架结合在了一起。转债的大部分波动来自正股，小部分波动来自纯债的利率波动。

我会先通过自上而下的框架来对市场定性：牛市、熊市、或震荡市。根据市场的定性，来决定含权资产的仓位。有了仓位后，再去做行业和板块结构的选择。最后，再通过自下而上的研究，把各个板块的债券填充进去。

在整个成长的过程中，我基本上把固收领域的主要岗位都轮了一遍。今天，我的投资框架更多是自上而下的择时为主，自下而上的个券选择为辅，并且较少涉足高估值的品种。

朱昂：中国的股票和债券在波动上有显著差异，债券波动是低于海外的，而股票波动是远高于海外的，你是如何把产品组合波动控制在目标范围内？仓位择时是怎么做的？

吴凡 国内债券波动率比海外更低，和2010年开启的经济下行周期有关。过去几年，经济增速每隔一段时间都是逐级下台阶，下行周期还未结束。在这样的过程中，债券收益率的大方向是往下走，波动也就比较低。

国内股票波动率比海外更高，和投资者结构的差异有关。海外市场主要以机构投资者为主，国内市场的散户占比依然较高，形成了更高的波动。

在一个股票波动更高，债券波动更低的市场中，我们也在思考如何更好的控制产品波动。特别是从2022年开始，股票市场出现了很大的回撤，导致市场上大部分股债混合的固收+基金在那一年没有实现绝对回报，对如何做好固收+产品提出了新的挑战。

我们也开始意识到，如果固收+产品只是单纯的股债拼盘，做好仓位配置，可只是完成了初始配置的第一步。更难的是，如何在不同市场环境下，动态调整资产配比，买入更合适的资产，具体到某一类资产内部，也要适配更多元的子策略。

当前的华夏固收+投资，已经走过了股债拼盘的1.0时代、按照权益仓位区分产品定位的2.0时代，进入了策略更多元的3.0时代。我们把产品分为低波稳健策略、中波平衡策略以及高波激进策略，希望更加匹配当前的投资者需求。

首先，是形成一个权益仓位和回撤目标匹配的产品设计。对于一个股票仓位中枢在30%的固收+产品来说，是做不到回撤控制在2-3%的。我们在产品设计上，要根据股票仓位中枢进行分层，具体来说就是按照低波、中波和高波进行更加细化的分类。

其次，我的固收+产品都是采用双基金经理搭档的形式，由我管理权益资产，另一位同事管理纯债。我们需要对统一的收益和回撤考核目标负责。在具体的分工协作上，我会通过自上而下主导权益投资和仓位变化。

最后，我是如何做择时的？从年度的维度看，A股市场的表现主要受基本面和货币政策的影响。我们本身对货币政策的反应，就是比较敏感的，再加上企业盈利上的变化，共同构成了我做择时的依据。

有时候，市场也会出现类似于美国关税政策这样的突发性事件。这时候我会根据市场情绪、转债的性价比、组合的风险预算等多个维度，来决定是否要抄底，以及下多少仓位。

不同类型的产品，对应的风险预算也不一样。比如说，我管理的低波产品，最大回撤不能超过2%。那么我做择时的时候，就会在风险预算的约束条件下，进行相对应的仓位变化。尤其这两年接触到互联网平台后发现，个人投资者对于回撤和波动的承受度与机构是完全不同的。在利率不断走低的背景下，越来越多个人投资者从中长期纯债转向低波固收+，而基金经理在管理的过程中也需要根据客户结构的变化做出调整，越发考验投资的精细化与过程管理，减少波动，提高客户的持有体验。

不仅要做对仓位择时，还要做好风格择时

朱昂：我们访谈过许多主动权益的基金经理，作为整体他们的择时胜率不高，那么你又是如何提高择时的胜率呢？

吴凡 基金经理的超额收益能力，和成长经历高度相关。许多主动型基金经理，一开始就是做公司研究的，自然更擅长通过选股获得阿尔法。而我的成长经历，是从研究宏观开始的，对如何把握贝塔比较了解。2020年开始做投资以来，很幸运择时成功率还比较高。

2020年初疫情爆发，我果断用大仓位抄底，获得了很不错的收益。2021年我又选对了小盘和周期两大方向。2022年开始，我一直压低仓位，连续两年跑赢同行。2024年前三季度，我通过低仓位跑赢很多，但924之后考虑到产品的低波属性，要控波动和回撤，就没有迅速上仓位，导致四季度表现稍微差些。

对于择时是否有效，我有三个层面的思考：

1）择时有大小年的差异。有些年份市场波动很大，是择时大年。有些年份市场波动很小，是择时小年。不同的年份，择时提供的超额收益量级也不一样。

2）择时不仅对应股票仓位，也对应板块和风格。就像2021年，决定业绩差异的不是仓位，是你选择了大盘还是小盘，顺周期还是消费。择对板块和风格，同样能贡献很大的超额收益。

3）我个人之所以能做好择时，一方面受益于我自上而下的宏观能力，另一方面也和我没有行业偏见有关。我看转债的时候，是不分行业的。所以，不会先入为主产生行业偏见。

朱昂：另一方面，降低波动后也会影响收益，你是如何在控制波动的约束条件下，又能带来一定收益？

吴凡 首先，产品调性要匹配。我们不能拿低权益仓位产品和高权益仓位产品比拼收益。我们在考核业绩时，会先根据产品类型做归类分组。每个人都是和同一类型产品比。

其次，我主要通过仓位偏离的方式，来获得回撤约束条件下的额外收益。我们以10%的权益仓位中枢为例。当我对市场有些悲观的时候，会把仓位定在5%到6%。如果我觉得特别悲观，权益仓位会降到5%以下。这时候如果市场有一个短期的超跌，我可能会上一部分小仓位抄底。通过战术性的仓位偏离和小仓位的波段操作，积累下更高的收益。

每一个公司，都是一种贝塔

朱昂：在个股的选择上，你有什么偏好吗？

吴凡 我在个股选择上，主要有4个想法。

1）选股没有任何行业、大小盘、风格上的偏见。我在看转债的时候，研究了几百家公司，什么行业都有，没有特别的偏好。

2）看重每一个公司的贝塔特征。我比较擅长的是自上而下做择时，赚贝塔层面的钱，没有那么重视个股的阿尔法挖掘。

3）相比于赔率，我更看重胜率。我喜欢1到10的公司，不太喜欢0到1的机会，后者的不确定性太高。而且，1到10的机会有真实盈利增长，可跟踪度也更强。

4）我倾向于选择低估值的公司，重仓股基本上估值都不高。

朱昂：聊完了股票，我们再谈谈转债投资你是怎么做的？

吴凡 转债和股票有很大的不同，会受到纯债资产的影响。包括2020年、2022年的几次纯债下跌，都对转债造成了比较大的影响。很多转债积攒了几个月的收益，在一周内就跌没了。

所以在转债投资上，我的框架依旧以自上而下为主，除了宏观基本面的判断外，还会考虑来自纯债的影响，以及整体转债的估值高低。自下而上部分，则会考虑个券的转股溢价率。

当转债扩容后，配置能力变得更重要

朱昂：有时候转债资产会出现系统性的高估，这时候你会怎么做？

吴凡 2021年固收+整体表现很好，带来了规模的大扩容，导致转债估值出现了系统性的高估。2022年初的时候，我就把转债仓位减到了很低的水平。那时候，许多转债的性价比还不如正股。到了2024年初，转债的估值系统性杀到了很低位置，我选择逆向投资，在底部越跌越买，最终获得了很不错的收益。

我会坚决贯彻自己的投资框架，在系统性低估和系统性高估时，尽量做到反人性的操作。

朱昂：绝大多数中国的企业，其实是希望转债能换股，没有还钱的动力，这个特征你是怎么看的，会不会有一些套利的做法？

吴凡 早几年，确实有大量的公司会下修转债条款。记得2018年的时候，由于股票市场跌得很多，大量转债都在年底的时候进行了下修。由于下修的价格特别低，加上后面市场又好起来了，使得2019年转债资产给投资者赚了许多钱。转债条款的博弈，在那个时候成为了重要的超额收益来源。

随着转债上市公司数量的大幅扩容，对转债条款博弈的做法，也变得越来越难了。现在有400到500只转债，我们不可能每个月都把这些转债的情况排查一遍。在转债数量扩容后，我们自上而下的投资方式效率更高，条款博弈只能作为策略的补充。

朱昂：很多固收+组合，会采用红利+债券的组合，但是两者驱动因素是一致的，你在组合构建上是怎么来做的？

吴凡 首先，红利资产不断被大家买入，是有着长期的基本面逻辑。红利股的特点是较高的股息率，性质上和债券的票息类似。在宏观增速下行的大周期下，越来越多人会偏好投资有一定分红属性的资产。

其次，今年红利资产的表现，也有很大的差异。截止昨天收盘，中证红利指数是-1.2%，红利低波指数是+5.2%，恒生红利指数是+16.4%。红利资产内部的细分贝塔，收益率的差异是很大的。

我个人的理解是，对红利的配置要做到更细的颗粒度。不仅要配置对资产类型，还要选到哪个市场，以及更细分的行业或者风格。以红利资产的行业为例，2022年煤炭很好，2023年后银行很好。今年，我组合的红利资产就向港股倾斜，获得了不错的回报。

股债双阿尔法，实现好业绩

朱昂：你管理的华夏希望债券，在2024年最大回撤不到1%，但是收益率6.34%，能否谈谈这是如何做到的？

吴凡 我们内部也经常复盘，具体归因来看，去年的超额收益是纯债和权益两端同时贡献的。权益端，我设定的10%左右的权益中枢，全年跑赢了偏股基金中位数。此外从产品季报中也能看出，去年前三季度我一直是偏低的权益仓位，因此前期受市场影响不多，跌幅比较少。7-8月开始抄底转债，四季度也吃到了市场涨幅，最后综合来看全年获得了比较好的收益表现，这也是自上而下仓位择时带来的。

我的同事负责的纯债，全年通过久期偏离获得了较高的回报。长久期的债券，只有在去年9月跌过一波，但是10月又上去了，全年表现非常好。两边收益的相加，构成了我们去年优异的业绩。

朱昂：在今年4月出现关税的影响后，你管理的产品也很快修复了净值，能否具体谈谈今年一些比较重要的操作？

吴凡 今年春节后的行情中，主要涨的是机器人和AI主题。由于我比较少参与主题行情，所以在那一波市场上涨中，我反而是在减仓的。等到4月市场下跌时，我的权益仓位已经偏低了。

之后我又在下跌的当天，进行了果断的抄底。只是没想到，关税带来的下跌只有一天，所以抄底的仓位并没有那么大。如果当时抄底了更大仓位，业绩能做得更好。

盈利变化会主动A股市场未来方向

朱昂：能否谈谈对市场的一些展望？

吴凡 今年市场整体处在一个偏震荡的状态。宏观基本面企稳，还没有到强复苏阶段。股市从去年四季度至今，已经上涨了40%多，说明市场处在牛市的中段。第一波快速的估值修复已经完成，剔除金融后A股PE在历史偏高的分位数，接下来需要看到盈利回归。从一季度数据看，企业盈利确实已经从负值变成同比的个位数正增长。但是PPI还是负的，CPI也在很低的位置，无法确认企业盈利能恢复到什么水平。

宏观流动性是偏向宽松的，叠加估值在较高的位置，未来企业盈利的走向会主导市场波动方向。

朱昂：在具体配置的方向上，你有什么看好的吗？

吴凡 我在年初的时候，看到债券收益率继续向下的空间不是特别大，但也不太可能往上走，判断红利资产在这样的宏观背景下，是一定要配置的。进一步拆分不同的市场，港股红利提供了更高的股息率。

国内市场方面，我认为消费端会进一步得到政策支持，比较看好家电、轻工、食品类的消费品，还有比如，从反通缩的角度出发，相对看好光伏、地产和金融。但是对于市场偏好的高成长板块，我更倾向于规避高估值的行业。

Work hard, play hard

朱昂：在你成长的过程中，有没有一些重要的时刻？

吴凡 我觉得有两个重要的时刻。

第一个是2018年初，我在公司内部写了一个转债报告。当时，我还在做宏观研究，工作之余我们还会写一些转债上市的报告。这篇报告，比较好发挥了我的会计专业，得到了部门内部比较大的正反馈。也是因为那个契机，我就开始转到信用债的研究，职业生涯也进入了一个正循环。

另一个是2021年初，那一年是非常极致的大小盘分化，春节前茅指数为代表的大盘股显著跑赢了小盘股。我们组合当时配置的转债都是小盘股为主，开年就跌了很多。

在一开年的时间，我们产品的相对排名就在倒数，导致我特别焦虑，连续两三天都睡不着。那时候，领导也给了我很多鼓励，告诉我没关系，开局的落后慢慢追回来就行。我曾经也在想，要不要去推荐一些大盘股，但最终我忍住了。那一年春节后，市场出现了反转，小盘风格开始回归。那一次给我带来了很强的心性锻炼，之后的研究和投资中，我再也没有睡不着觉过。

朱昂：投资之外你会做什么？

吴凡 投资之外，其实我还挺喜欢做让自己开心、放松的事情。我是16岁考上清华大学的，从小到大父母一直灌输我一个理念，学习的时候好好学，玩的时候好好玩。我记得高三考大学的时候，周末也还是正常娱乐。包括现在工作也是这样，干什么都比较专注。

我个人的理念是，工作一定要努力，放松的时候也要开心。

朱昂：在一个越来越机构化的时代，如何保持自己的超额收益能力？

吴凡 我个人觉得需要面对两个长期趋势的挑战。

第一个趋势市场投资的参与主体由散户主导转向机构化的时代。在机构化的时代下，大家都是名校毕业，智商上没有太大差异。业绩的差别主要来自两点：勤奋，心态。每个人的勤奋度，还是会有差异的。而每个人的心态，又和他管理产品是否匹配有关。让一个风风火火的人，管理低波产品可能很难做好。而让我管理一个高波动产品，可能也不适合。

第二个趋势是ETF产品对主动管理的挑战。相比于被动化的指数产品，主动投资获得超额收益的地方主要是择时和个股的阿尔法。我觉得择时变得更重要，而个股挖掘带来的阿尔法会越来越难找。

第三个趋势是低波固收+的趋势性空间。未来随着利率的逐渐收敛，过往长期专注在理财、纯债的投资者不得不面对收益率地不断下行，需要去寻找一部分风险性资产来力争补足这一部分空缺，低波固收+产品无疑是最合适的替代品。因此，我在日常管理的过程中，也会时刻想到客户的诉求，兼顾好波动与收益目标，力争为投资者提供更好的长期底仓资产选择。

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